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                    證券行政處罰2022年度觀察——操縱市場篇

                    閱讀次數:175來源:發布時間:2023-02-20 15:44:25【字體      

                        往期回顧

                    證券行政處罰2022年度觀察——內幕交易篇

                    操縱市場、內幕交易等違法行為作為影響證券市場健康發展的“沉疴頑疾”,嚴重破壞市場交易秩序、干擾市場功能發揮、侵害投資者合法權益,歷來是證監會稽查執法嚴厲打擊的重點。就操縱市場而言,其違法手段多樣,最常見的是由操縱主體濫用資金、持股或信息等方面的優勢,采取不正當手段影響交易價量,誤導投資者決策,進而為自己謀取利益、轉嫁風險或達到其他非法目的。


                    值此新年之際,我們將對2022年證券監管行政處罰案件特點、亮點、難點等進行整體評述。除了內幕交易篇、操縱市場篇,還有信息披露違法、中介機構違法等即將推出,敬請期待!

                    目 錄

                    一、2022年度操縱市場行政處罰案件綜述

                    (一) 操縱市場行政處罰案件數量明顯下降

                    (二) 集中表現為連續交易型操縱

                    (三) 操縱獲利的案件數量占比過半

                    (四) 沒一罰一仍為主流

                    (五) 有組織、職業化操縱現象突出

                    (六) 操縱市場案件的平均查處時間較長

                    (七) 提出陳述申辯的案件數量過半


                    二、操縱市場的法律規制有待完善

                    (一) 明確操縱市場的具體行為

                    (二) 加大對操縱市場行為的行政處罰力度

                    (三) 修訂完善操縱市場立案追訴標準


                    三、操縱市場行政處罰認定的重點難點問題探討

                    (一) 關于行為主體的主觀要件

                    (二) 關于操縱行為的結果要件

                    (三) 關于賬戶控制關系的認定

                    (四) 關于連續交易操縱的構成要件

                    (五) 操縱市場與市值管理的法律邊界

                    (六) 關于行政處罰的數量指標

                    (七) 關于行刑銜接


                    四、操縱市場監管執法與合規應對的若干建議

                    (一) 對監管部門的若干執法建議

                    (二) 對市場主體的若干合規建議



                    一、2022年度操縱市場行政處罰案件綜述

                    (一) 操縱市場行政處罰案件數量明顯下降

                    經統計,2022年證監會(含各證監局)作出的操縱證券期貨市場行政處罰案件總計11起,其中10起為操縱證券市場,1起為操縱期貨市場。2022年操縱市場行政處罰數量同比減少45%,是近五年來數量最少的一年。本文認為,操縱市場行政處罰數量明顯下降的原因可能在于:一是2021年度證監會以專項執法行動為抓手,多次對“偽市值管理之名操縱市場”在內的惡性違法犯罪活動予以嚴厲打擊,在執法層面起到“查處一起、震懾一批、教育一片”的效果[注1];二是隨著《最高人民法院最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》《證券期貨違法行為行政處罰辦法》的相繼實施,操縱市場的入刑標準大幅降低、行刑銜接也更為順暢,一定程度上使得部分原本僅作出行政處罰的案件轉為移送公安機關追究刑事責任,實際起到了“分流”效果;三是在資本市場“嚴刑峻法”背景下,違法違規成本大幅提升,對市場潛在違法主體持續產生震懾效果。

                    2018-2022年度操縱市場案件行政處罰數量


                    (二) 集中表現為連續交易型操縱

                    在2022年11起操縱市場行政處罰案件中,9起操縱證券市場案件為連續交易型操縱,占案件總量的81.8%,另有1起洗售操縱、1起虛假申報操縱??梢?,查處主流仍為集中資金優勢、持股優勢并采取連續買賣手段操縱市場的傳統型操縱。

                    2022年度操縱市場案件的操縱類型


                    (三) 操縱獲利的案件數量占比過半

                    在2022年11起操縱市場行政處罰案件中,當事人操縱獲利的案件共計8起,占案件總量的72.7%,與2021年度獲利型操縱市場案件占比類似。其中王某元操縱“J高速”“D熱電”等8只股票一案[注2](以下簡稱“王某元案”)獲利142,690,148.86元,系全年操縱獲利之最;當事人操縱虧損的案件共計3起,占案件總量的27.3%,其中宜某集團、劉某喜等6名責任主體操縱“宜某健康”股票一案[注3](以下簡稱“宜某集團案”)虧損高達8.17億元,系全年操縱虧損之最??傮w來看,2022年操縱市場案件合計虧損約5.2億,平均每起案件虧損金額約5,200萬元??梢?,操縱市場行為不僅面臨巨大的法律責任,其本身也具有極大的市場風險。

                    2022年度操縱市場案件的盈虧情況


                    (四) 沒一罰一仍為主流

                    操縱市場違法行為的行政處罰罰沒金額根據違法主體的具體違法行為和違法所得而有所不同。由于操縱市場案件具有涉案賬戶多、金額巨大等特點,其罰沒金額與其他證券違法行為相比較高。2022年適用原《證券法》作出的操縱市場行政處罰共計8起,適用新《證券法》作出處罰的共計2起。獲利最多的“王某元案”,證監會對當事人作出沒一罰三的行政處罰,罰沒金額合計高達5.7億元;“宜某集團案”虧損最多,證監會對涉案公司宜某集團、安某誠合計作出頂格罰款300萬元,對兩公司直接負責的主管人員頂格罰款60萬元,并對其他直接責任人員罰款30萬元。

                    2022年度操縱市場案件的罰沒情況


                    (五) 有組織、職業化操縱現象突出

                    相較于內幕交易和信披違法類案件,操縱市場具有更為突出的組織化、職業化特征。以“宜某集團案”為例,涉案責任主體劉某喜作為宜某集團董事長、史某興作為安某誠公司大股東及實控人,二人以直接負責的主管人員身份帶頭組織“健康”股票的操縱行為,涉案賬戶共計132個,具有較強的組織化特征。

                    再如韓某坤操縱“D醫藥”股票一案[注4](以下簡稱“韓某坤案”)中,當事人系上海速某資產管理有限公司法定代表人并且長期從事配資業務,控制使用的賬戶組均系配資賬戶;“王某元案”中,當事人王某元長期采用配資方式借用他人證券賬戶多達145個,采取多種操縱手段反復多次實施操縱行為,違法行為時間跨度長,涉及的股票只數多。上述案件均呈現較為明顯的職業化特征。

                    (六) 操縱市場案件的平均查處時間較長

                    經對2022年度操縱市場案件進行分析,自操縱市場違法行為發生至行政處罰作出的時間跨度相對較長,平均用時約為51個月,與內幕交易等行政處罰的查處速度相比仍有明顯差距。其中,查處周期最短的“王某元案”,其耗時仍超過34個月。而在李某衛操縱“H電力”股票一案[注5]中,當事人違法交易的行為最早可以追溯至2017年3月6日,而證監會直至2022年12月28日才對其作出行政處罰,其時間間隔長達70余月。

                    (七) 提出陳述申辯的案件數量過半

                    2022年操縱市場行政處罰案件中,共有7起案件當事人提出陳述申辯,占全部案件數量的63.6%。陳述申辯事由大多圍繞是否實際控制賬戶、是否不當影響股票價量、盈利或虧損金額計算等核心問題展開。需注意的是,倘若證券監管部門對陳述申辯理由全部采納,則可能不再作出行政處罰,故該類情形無法納入統計分析之中。



                    二、操縱市場的法律規制有待完善

                    (一) 明確操縱市場的具體行為

                    在《最高人民法院最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《操縱市場司法解釋》)出臺前,操縱市場入罪標準的法律依據主要是《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》(以下簡稱原《立案追訴標準(二)》),但原《立案追訴標準(二)》在“搶帽子”交易、蠱惑交易、利用信息優勢連續交易和編造、傳播虛假證券信息擾亂證券市場等信息型操縱市場行為方面存在明顯的空白。

                    隨著新《證券法》的出臺,“搶帽子”交易、蠱惑交易、虛假申報等違法行為在法律層面被予以明確,各種通過不法手段“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”的行為均被禁止。并且,《刑法修正案(十一)》將“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”要素提至條文的整體規定部分,并在原條文對操縱證券、期貨市場行為列舉的基礎上,進一步明確對新型操縱市場行為追究刑事責任。

                    《刑法修正案(十一)》與新《證券法》在操縱市場行為規制上基本保持了一致,實現了其與《證券法》修訂內容的有效對接。與新《證券法》不同的是,《刑法修正案(十一)》未將“意圖影響”作為操縱市場定罪量刑的要件之一,這在一定程度上反映出新《證券法》將“意圖影響”作為認定違法的要件存在不合理、不嚴謹之處。

                    (二) 加大對操縱市場行為的行政處罰力度

                    在處罰力度方面,新《證券法》大幅度提高操縱證券市場的法律責任。罰款倍數從原來的1至5倍提升至1至10倍;沒有違法所得或者違法所得不足100萬元的,最高可處以1,000萬元的罰款;單位違法的,相關責任人員最高可處以500萬元的罰款。值得一提的是,截至2022年度仍未出現適用新《證券法》作出“沒一罰三”以上倍數的操縱市場處罰案例。

                    (三) 修訂完善操縱市場立案追訴標準

                    操縱市場的手法演變快速且復雜隱蔽,在各類證券違法行為中最難發現、最為復雜、最難認定。早期,原《立案追訴標準(二)》對操縱市場類案件存在入罪門檻太高和行為規制不足等問題。直至2019年《操縱市場司法解釋》的出臺,對操縱市場入刑標準在內的刑事案件適用法律的若干問題予以解釋完善。

                    2022年4月29日,最高人民檢察院、公安部發布了全面修訂后的《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》(以下簡稱新《立案追訴標準(二)》),第34條重申了操縱證券、期貨市場案的立案追訴標準,與《操縱市場司法解釋》的相關規定保持一致。

                    綜上可知,我國現行法律和司法解釋已逐步完善對操縱證券市場行為的法律規制。然而,本文認為,不少操作層面的具體規定仍有待完善:

                    一是《證券法》對操縱證券市場行為的規制比較籠統、原則,在行政法規、部門規章及規范性文件層面缺乏細化規定,使得操縱行為的定性上存在諸多爭議。再如虛假申報型操縱中,對“不以成交為目的”“頻繁或大量”的理解同樣存在不同觀點。

                    二是缺乏公開、明確的操縱市場行政處罰裁量標準,如在不當交易行為影響股票價量的問題上,交易量的占比、股票價格的偏離度達到何種程度方構成操縱,再如罰沒比例如何裁量等,該等認定和裁量標準尚未向市場公開。

                    三是行刑銜接標準不清晰,結合2021年移送刑事的案件數量來看,全年共辦理110起操縱市場案件,向公安機關移送相關涉嫌犯罪案件41起,占比已達37%,同比增長高達150%[注6],但案件是否涉刑、在什么階段移送等問題同樣缺乏清晰的規則。結合行政移送刑事的比例如此之高來看,難免引發證券監管部門是否會在執法實踐中根據案件辦理難度情況選擇性移送的質疑。

                    以上問題關乎監管執法的合法、合理性,也關乎市場主體的合法權益,應當在今后的立法中一一予以明確。



                    三、操縱市場行政處罰認定的重點難點問題探討

                    在各類證券違法行為類型中,操縱證券市場可謂是認定難度最大的行為類型之一。一方面源于操縱市場行為借用賬戶多、隱蔽性強、查處難度大,另一方面,也源于證券市場本身就是資金和交易行為的博弈之地,股票價量的波動乃是常態,若缺乏明確的違法認定標準,很難將交易行為和不當影響價量的結果掛鉤。結合2022年操縱市場行政處罰案件的特點及我們在代理操縱市場行政處罰案件中的實踐,以下重點難點問題比較突出:

                    (一) 關于行為主體的主觀要件

                    我國現行《證券法》在當事人是否具有主觀意圖方面并無充分解釋,主觀意圖的判斷在立法層面存在適用模糊、在執法實踐中存在個案差異等影響。因此,主觀意圖的要件性問題始終是理論與實踐的爭議焦點?;谶@一爭議焦點,本文認為操縱市場的本質應當是當事人的客觀行為是否濫用資源優勢并產生不當影響,其主觀狀態則自見于客觀行為之中。

                    其一,操縱市場的行政處罰原則上以客觀行為作為罰量依據,即證券監管部門可以根據當事人的操縱行為作出處罰與否的決定,亦根據客觀的交易行為來判斷當事人是否具有主觀故意。以2022年度處罰案件為例,在歐某宇操縱“J股份”[注7]、胡某洋操縱“S新材”[注8](以下簡稱“胡某洋案”)等案中,證監會雖未在行政處罰決定書中對當事人的主觀操縱意圖作出論述,但這并非意味著證監會不承擔當事人存在主觀故意的舉證責任,而是根據當事人控制使用賬戶組集中資金優勢、持股優勢連續買賣行為及對股票交易價量的操縱影響等客觀行為直接作出了當事人具有主觀故意的初步證明。相應地,當事人可以提出申辯意見,反證自己在主觀上不存在故意從而申請免責。2022年度處罰案例中有5起案例的當事人提出其不存在操縱市場的主觀故意,占案件數量的45.5%,但證監會均未采納。

                    在此另強調,與行政處罰相比,刑事追責的嚴厲程度更高,在追究操縱市場行為主體刑事責任時,應將主觀要件作為認定犯罪的核心要件之一并應由公訴方承擔相應的舉證責任。

                    其二,是否存在主觀故意雖非獨立要件,但仍是證券監管部門的考量要點。一方面,操縱市場行為認定上,當事人的主觀狀態是操縱市場行為和投機投資行為的重要區分標準。另一方面,《行政處罰法》第33條表述“當事人有證據足以證明沒有主觀過錯的,不予行政處罰”,在行政處罰的設定和實施層面闡明了“無錯處罰”的基本原則。以2022年度處罰案件為例,證監會(含各證監局)在6起案件中對當事人的主觀故意予以直接闡明或根據申辯意見予以復核,占案件數量的54.5%,可見證券監管部門仍將涉案主體是否具有主觀故意作為重要考量要點。在“宜某集團案”中,證監會認定涉案主體在操縱期間利用資金優勢、持股優勢,采用盤中連續交易,在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易等方式交易“健康”,影響該股票交易價格及成交量,主觀操縱市場的意圖明顯。在“韓某坤案”中,證監會認定當事人在其中16個交易日存在利用自己控制的16個賬戶進行高達287筆對倒交易行為,對倒交易特征明顯,能夠反映其存在主觀故意。

                    (二) 關于操縱行為的結果要件

                    操縱市場在行政層面應當根據行為定罰還是結果定罰、在刑事層面應當認定行為犯還是結果犯的問題亦是理論與實踐的爭議焦點之一。國內不乏學者認為,“對于市場操縱的監管應是一種對‘行為的規范’而非對‘結果的約束’,監管應打擊的是‘操縱行為的本身’而非‘操縱行為的后果’?!?sup style="margin:0px;padding:0px;outline:0px;max-width:100%;box-sizing:border-box;overflow-wrap:break-word !important;font-size:12px;">[注9]

                    本文認為,操縱市場應以危害結果為構成要件之一,即應當在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯,其結果則體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。申言之,可將操縱行為的認定分解為“行為+后果”兩重構成要件,其“行為”是指法律法規所規定的各種具體操縱方式,如連續交易、對倒、洗售、“搶帽子”交易等;“結果”是指對證券價格或者交易量產生了不當影響,在實務中通過計算價量的影響來體現,如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業指數的偏離度等。

                    其一,如何理解新《證券法》第55條“影響證券交易價格或者證券交易量”?其難點在于定量問題在立法層面并無任何細化規定,并且任何證券交易行為都必然會對證券交易價量產生影響,只是影響的程度及性質不同。本文認為,對交易價量的影響應當是法律意義上的影響,即該“影響”在定性上須屬“不當”、在定量上須達到“足夠重要”的程度。申言之,行為主體應使用法律所禁止的操縱手段,并且這一不當手段對股票價量產生的影響應達到足夠重要的程度。試想,假設當事人以極小的交易量“對倒”并試圖影響交易價量,但證券價量影響極小,不足以產生社會危害性,倘若這一行為被認定為操縱市場并予以行政處罰豈能符合法理?再如在證券市場大幅異常波動的情況下,國家層面通過“救市政策”干預證券市場,即使產生的影響達到足夠重要的程度,但國家救市行為是正當的,其影響沒有不當性,因此也應排除在操縱之外。

                    其二,執法實踐中過于注重對證券交易價格影響的分析,而在一定程度上忽視對交易量影響的分析。結合2022年行政處罰案例,其中10起操縱市場行政處罰均未對操縱期間交易量的放大、起伏等變化作出分析,僅多次羅列相關交易量占比,其案件總量占比高達90.9%。如“王某元案”的行政處罰決定書中,證監會對8只股票的操縱情況分別認定為:“綜上,王某元集中資金優勢連續買賣‘(股票名稱)’,操縱意圖明顯,造成‘(股票名稱)’股價與大盤指數產生較大幅度的偏離”。盡管文中多次提及股票申買量、成交量、撤單量等交易量占比情況,但并未對操縱期間交易量變化情況予以論述,而是僅表述了交易價格的影響情況。2022年度案例中唯有“胡某洋案”系由證監會對交易量的變化情況作出了綜合探討,該案就操縱期間交易頻率、申買或申報數量、成交占比的漲跌幅情況展開分析。

                    (三) 關于賬戶控制關系的認定

                    賬戶控制關系的認定是判斷操縱市場行為的基礎,因此往往也是實務層面最為關鍵也最為核心的爭議焦點之一?!恫倏v市場司法解釋》第5條規定,“下列賬戶應當認定為刑法第182條中規定的‘自己實際控制的賬戶’:

                    1.當事人以自己名義開戶并使用的實名賬戶;

                    2.當事人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金,并承擔實際損益的他人賬戶;

                    3.當事人通過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶;

                    4.當事人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶;

                    5.其他有證據證明當事人具有交易決策權的賬戶。

                    有證據證明當事人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權的除外?!?

                    在“陳某案”中,證監會提出了賬戶控制關系認定的六個方面的證據:一是陳某本人承認自己實際控制本案142個賬戶并交易過涉案股票;二是涉案賬戶都在陳某電腦里有所記錄;三是他人指認,部分賬戶介紹人承認將證券賬戶出借給陳某使用;四是部分賬戶所有人與陳某簽署有借用協議;五是涉案證券賬戶在交易涉案股票期間存在IP、MAC關聯;六是陳某使用的銀行賬戶與大量涉案證券賬戶三方存管銀行賬戶存在資金往來。最終,證監會認定案涉的142個證券賬戶由陳某實際控制。

                    綜上,賬戶控制關系的認定核心是當事人是否對賬戶具有交易決策權。結合執法實踐來看,賬戶認定的主要參考因素包括:(1)賬戶的網絡軌跡,包括賬戶交易的MAC地址(物理地址)、硬盤序列號、IP地址(網絡地址)與當事人互聯網訪問軌跡的重合度與連貫度等;(2)資金往來記錄,包括賬戶內資金來源、賬戶之間是否有資金劃轉記錄等;(3)涉案人員的言詞證據,包括相關當事人、證人對賬戶控制情況的陳述;(4)相關書面證據,如賬戶借用協議、配資協議等;(5)交易對象、方式,即賬戶交易的產品是否相似、交易的方向及頻率是否趨同;(6)當事人與賬戶開戶人之間的關系,即是否存在親友、同事等特定關系等。

                    (四) 關于連續交易操縱的構成要件

                    連續交易操縱是最為常見和普遍的操縱市場方式,2022年度的11起操縱市場案例中有9起案例均為連續交易操縱。但由于連續交易操縱在外在表現上與正常證券交易極為相似,因此在實踐中存在識別難、調查難、審理難等問題。新《證券法》第55條將連續交易操縱行為規定為“單獨或者通過合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”,《刑法修正案(十一)》的表述與此基本類似。

                    本文認為,無論是現行《證券法》還是《刑法》關于連續交易操縱的定性仍不夠準確,不足以闡明該類操縱行為的本質特征。比較完整的定義應當為:連續交易操縱行為以謀取不當利益為目的,濫用與資本市場相關的一項或多項優勢(資金、持股、技術等),影響證券交易價量,使該等價量不能真實反映市場實際的證券供求關系,對其他投資者形成欺詐、誤導,行為人從中不當謀利或意圖謀利。其本質特征在于“濫用優勢+不當謀利或意圖謀利”。申言之,連續交易操縱應具備“定量+定性”兩項基本要件:一是濫用優勢連續交易的行為足以影響證券價量,形成虛假的價量關系,反之則不足以證明該行為已達到一定的危害結果;二是具備存在因果關系的反向交易或其他足以證明操縱目的的事實,并從中謀取不當利益或者雖未獲利但意圖謀利,反之則不足以證明交易行為不當。具體分析如下:

                    其一,存在濫用優勢的連續交易行為并足以影響到證券價量。當事人對優勢的濫用具體表現為當事人在具有資金優勢、持股優勢或信息優勢的前提下,通過對優勢的濫用以達到對證券價格或證券交易量的影響,其濫用優勢與影響價量具有直接關聯性。盡管《證券市場操縱行為認定指引(試行)》(以下簡稱《認定指引》)已廢止,但《認定指引》在優勢認定上仍具有一定的參考價值。再結合案例來看,連續交易操縱案件大多是在認定當事人具有特定優勢的基礎上將指標具體化,并認為這些優勢指標體現了連續交易操縱的本質特征。

                    其二,存在具有因果關系的反向交易行為或其他不當行為。由于連續交易操縱與正常證券交易在外觀上極為相似,因此區分正常大資金買賣與連續交易操縱的關鍵點之一在于是否存在因果關系的反向交易或其他不當行為。假設當事人基于對某上市公司的財務分析,結合基本面判斷決定買入某只股票并長期持有,即便其連續交易行為足以影響到證券價量也不能認定為操縱,根本區別在于其行為并非為了拉抬股價或打壓股價并隨后反向交易謀利。

                    其三,因果關系能直觀、充分地反應正常交易與連續交易操縱的差異,應充分把握因果關系認定的總體原則。這一原則表現為反向交易在先前交易行為的影響射程內則推定存在因果關系,反之則推定不存在。較為典型的因果關系表現為連續買入拉升股價后立即賣出,連續賣出打壓股價后立即買入。但實踐中,由于市場環境的復雜性、案件的隱蔽性以及執法司法的可操作性等因素影響,因果關系的認定是連續交易型操縱所不可回避的問題。參考已廢止的《認定指引》來看,因果關系的概念是指當事人的行為是證券交易價格異?;蛐纬商摂M的價格水平、或者證券交易量異?;蛐纬商摂M的交易量水平的重要原因。本文認為,可綜合下列因素判斷交易行為之間的因果關系:(1)前次交易影響價量的程度:影響價量的程度越大,則因果關系有效期越長(涵蓋市場活躍度和個股活躍度、個股市值大小等因素),反之則越短;(2)交易規則:交易規則對成交活躍越有利,則因果關系有效期越長,反之則越短;(3)市場其他因素的干擾程度:干擾程度越小,則因果關系有效期越長,反之則越短(宏觀經濟政策、監管政策突然變化及個股基本面的重大變化)。但無論如何,因果關系的判斷是極具主觀性的。

                    (五) 操縱市場與市值管理的法律邊界

                    市值管理與操縱市場的法律邊界問題,實際上是指與市值管理概念產生重疊交叉的信息型操縱與市值管理的法律邊界。由于其邊界不夠清晰,因此市面上不乏打著市值管理的旗號從事操縱市場的“偽市值管理”現象存在。本文認為,市值管理和信息型操縱的本質差異在于以下三個方面:

                    其一,是否具備操縱的主觀意圖。市值管理和信息型操縱表面上行為方式相同,但兩者的主觀意圖截然不同。市值管理本身是一種正當的資本運作行為,通過價值塑造、價值傳播、價值實現等行為促進上市公司做大做強,其主觀上沒有非法意圖。信息型操縱是利用普通投資者對于上市公司強制信息披露制度的信任,人為制造資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項相關信息,或控制信息披露的內容、時點等因素,導致投資者形成對證券價值的錯誤認識,形成了虛假的供求關系,從而操縱證券交易價量。實踐中,出于執法效率考慮,在操縱市場行政處罰上采用過錯推定原則,但當事人可以反證不存在操縱的主觀意圖,以達到自證清白的目的。

                    其二,是否伴隨進行相關交易或謀取相關利益?;谑兄倒芾砼c操縱市場的目的不同,故是否逢高賣出獲利是市值管理與操縱市場的最典型區別。市值管理是一項長期工程,追求的是實現企業價值最大化。而操縱市場作為一種短期行為,單純追求短期刺激股票價格并從中獲利。其中,信息型操縱通過濫用掌控信息的優勢控制股價進而交易獲利,當制造的重大事件或控制信息發布節奏后,股價順勢上漲、操縱當事人順勢高價減持的,或股價下跌、操縱當事人順勢低價買入的,方有可能構成操縱。

                    其三,是否產生直接影響短期證券交易價量的客觀結果。市值管理是企業在資本市場上的一整套運作思路和方法,其核心是公司價值管理而不是股票價格管理,應屬長效的戰略管理機制而不是短期的價格操縱投機。而信息型操縱市場行為的客觀結果是直接對證券價格或者交易量產生不當影響,如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業指數的偏離度等,這也是信息型操縱所追求的結果。

                    (六) 關于行政處罰的數量指標

                    如前述,操縱市場應在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯,其結果則體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。但在執法實踐中,證券交易價格或交易量被影響到何種程度則可以認定為“不當影響”的問題始終存在一定爭議。

                    從立法層面看,現已失效的《認定指引》第14條曾提出,“影響證券交易價格或者證券交易量,是指當事人的行為致使證券交易價格異?;蛐纬商摂M的價格水平,或者當事人的行為致使證券交易量異?;蛐纬商摂M的交易量水平”。同時,《認定指引》列舉了六項可認定為影響證券交易價量的情形,并明確部分情形可以結合專家委員會或證券交易所的意見認定。但《認定指引》已于2020年廢止失效,僅具有參考價值。而在2008年,中國證監會在關于《證券行政執法實效研究》的課題中也提出要適時將操縱市場和內幕交易行為的認定指引納入立法規劃。但時隔十余年,仍未見相關部門規章、規范性文件出臺。

                    故有觀點認為,操縱市場案件情形復雜多樣,在各類證券違法行為中最難認定,難以通過明確的數量指標對操縱市場違法行為予以規制。本文認為,這一觀點并不合理。一方面,結合《操縱市場司法解釋》、新《立案追訴標準(二)》,其相關條文在持有或者實際控制證券的流通股份數量的占比、累計成交量的占比、交易成交額以及違法所得等方面對操縱市場的入罪指標作出明確規定。與行政處罰相比,操縱市場犯罪行為的認定明顯更為嚴謹、刑事追責也更為嚴苛,但操縱市場刑事立案追訴標準已出臺多年,為何操縱市場行政違法的數量指標難以明確?這在法理上難以自圓其說。實際上,不僅對操縱市場行為,在刑法上對所有的犯罪行為都有明確的追訴標準,這是法律公開性、確定性的必然要求。

                    另有觀點認為,操縱市場違法行為的數量指標即便已經明確,但從防范市場主體依據違法臨界點以規避違法行為角度出發,不應將數量指標公開。本文認為這一觀點同樣存在明顯不當。一方面,行政執法應當摒棄法律神秘主義,應通過明確清晰的條文內容讓更多市場主體在執法司法過程中感受到公平正義?!胺o授權不可為”,證券監管部門應當在合理合法且公開透明的執法規則下作出行政處罰。另一方面,法的規范作用包括指引作用、評價作用、教育作用及強制作用等。申言之,操縱市場違法行為的數量指標向市場公開,可以對市場主體的交易行為起到指引作用、對判斷他人證券交易行為是否合法起到衡量作用、對監管部門是否依法行政與依法監管起到監督作用。

                    結合域外實踐來看,值得借鑒的如美國證券交易委員會在法律框架內制定了《調查規則》《操作規則》等一系列執法規則,為監管部門的執法判斷和市場主體的行為合規提供了明確指引。我國如何規范證券操縱行為的認定與處罰,提升證券執法的規范、透明和開放仍是今后的實踐重點。本文建議,操縱市場行政處罰應參考刑事立法的規則體例,從持有或者實際控制證券的流通股份數量的占比、累計成交量的占比、交易成交額以及違法所得等方面對行政處罰的數量指標予以明確規定并向市場公開。即使操縱市場數量指標的制定未必完全合理,監管部門可以結合市場發展、執法實踐等情況隨時進行調整完善。

                    (七) 關于行刑銜接

                    操縱市場案件往往難以發現和認定,原《立案追訴標準(二)》關于操縱證券、期貨市場罪的立案追訴標準也相對過高,因此,早期操縱市場類案件的立案數量低、移送數量少。根據證監會官網通報數據顯示,證券監管部門于2008年至2014年8月近六年期間僅向公安機關移送操縱市場案件16件[注10]。在原《立案追訴標準(二)》的入罪門檻下,不乏受到巨額行政處罰的操縱市場案件卻未被移送公安機關追究刑事責任。

                    但上述情形隨著2019年《操縱市場司法解釋》的出臺而出現較為明顯的轉變?!恫倏v市場司法解釋》實施后,操縱市場案件的入罪門檻大幅降低,該類案件一度出現了類似內幕交易案件被大量移送公安機關的情形。如根據近年證監會通報,2021年全年共辦理操縱市場案件110起,向公安機關移送相關涉嫌犯罪案41起,占比已達37%,同比增長更是高達150%[注11]。案件移送占比及同比增長速度均極高。在當前“強監管、嚴監管”執法背景下,操縱市場案件從以往極少移送轉變為現階段的高比例移送。如果說以往極少移送是明顯不合理、不能適應打擊嚴重操縱違法行為的需要,那么現階段如此高比例的移送又是否具有當然合理性?對立案追訴標準的嚴格執行是否在某種程度出現了“泛刑化”現象呢?

                    本文認為,在操縱市場類案件的行刑銜接問題,應在當前立法規制下由執法機關嚴格執行。在執法機關貫徹立案追訴標準并嚴格移送的情況下,一定程度上也能夠“倒逼”有權機關加快對立法的完善。同時,證券監管部門也應充分發揮監管職權,規范證券違法行為的認定指引、明確線索移送的標準和程序,防止動輒將線索苗頭或碰到調查困難的案件移送公安等情況,警惕從“行多刑少”、難以追究刑責的極端走向“刑多行少”、泛刑化的另一極端。



                    四、操縱市場監管執法與合規應對的若干建議

                    (一) 對監管部門的若干執法建議

                    一是堅守正確理念,尊重常理常識。公開、公平、公正、依法、規范、透明等,是監管執法的基本理念和要求,是任何時候、任何環境下都應當要堅守的。監管執法一方面要落實從嚴打擊證券違法的要求,清除市場害群之馬;另一方面也要防止“運動式”執法傾向,防止出現矯枉過正、“寧左勿右”、“蘿卜快了不洗泥”等情況,要堅守依法執法、優勢證據、客觀中立等基本執法要求,要尊重資本市場運行的規律,不能有悖于普通人的樸素觀念及市場常識。

                    二是進一步完善關于操縱市場認定的配套規則,提升執法規范化、透明度程度。要爭取盡快出臺操縱市場認定、處罰的行政規則,明確不同操縱行為的構成要件、規定相關數量標準、量罰基準,明確違法所得計算標準,并對外公開。進一步理順、規范行刑銜接程序,警惕隨意化、“泛刑化”傾向。

                    (二) 對市場主體的若干合規建議

                    一是提高合規意識,避免無知違法。要充分認識“零容忍”監管態勢下操縱市場刑事立案追訴門檻大幅降低、行刑銜接更為緊密的監管執法與司法環境,不可心存僥幸也不要打“擦邊球”。同時要重視法律法規學習,形成對操縱市場違法行為及其法律風險的基本認識,遠離法律紅線,避免無知違法。

                    二是秉持正心正念,堅守初心原則。上市公司應以產業為本,深耕細作,聚焦主業專業、真正做大做強;同時,上市公司也要善于合法合理地用好資本運作手段,借助資本平臺使產業插上騰飛翅膀。只有把產業和資本兩者有機結合起來,使之相互促進、相生互動、螺旋式上升,這才是上市公司應有的產融互動的經營管理之道。

                    此外,在面對監管部門的調查時,市場主體應高度重視、態度誠懇、積極配合,不逃避、不對抗、不阻撓。盡早尋求具備充足經驗的證券合規律師的幫助,聽取專業律師的專業判斷、意見和建議,必要時依法陳述、申辯,依法維護自身正當權利。

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                    注釋及參考文獻:

                    [1] 參見證監會嚴厲打擊操縱市場、內幕交易等證券違法活動,載證監會網站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100200/c05e21eaef5f648f58865797e491dd3a6/content.shtml。

                    [2] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕64號)。

                    [3] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕44號)。

                    [4] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕7號)。

                    [5] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕72號)。

                    [6] 參見證監會通報2021年案件辦理情況,載證監會網站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1921138/content.shtml。

                    [7] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕8號)。

                    [8] 中國證監會行政處罰決定書(〔2022〕20號)。

                    [9] 鄭彧:《從“結果主義”向“行為主義”的轉變:論連續交易型市場操縱的認定》,載《證券法苑》2019年第1期第26卷第238頁。

                    [10] 參見證監會通報近年來市場操縱案件的執法工作情況,載證監會網站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002080/content.shtml。

                    [11] 同前注6。

                    【 特別聲明:本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見,僅供參考和交流,不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議?!?

                    作者簡介


                    黃江東

                    國浩金融證券合規業務委員會主任

                    國浩上海合伙人

                    黃江東,法學博士,國浩律金融證券合規業務委員會主任,國浩上海辦公室合伙人。華東政法大學兼職教授,上海仲裁委員會仲裁員、深圳國際仲裁院仲裁員。中國法學會證券法學研究會理事,上海市涉案企業合規第三方監督評估機制專業人員名錄庫首批成員。原某證券監管部門處長,曾在證監系統工作近15年。自2019年加入國浩以來,專注于證券合規及爭議業務領域,擔任多家上市公司、私募機構常年或專項法律顧問。發表專業文章40余篇,開展各類講座百余次,出版專著《證券法治新圖景——新<證券法>下的監管與處罰》。

                    郵箱:huangjiangdong@grandall.com.cn


                    施蕾

                    國浩上海律師

                    施蕾,法學博士,專注從事證券合規及爭議解決法律服務。

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                    陳辰

                    國浩上海律師

                    陳辰,專注從事證券合規及爭議解決法律服務。

                    郵箱:chenchen@grandall.com.cn

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